Ebenfalls erschienen in der Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen (Ausgabe vom 01.09.2022)
„Wer nichts waget, der darf nichts hoffen.“ Dieses Friedrich Schiller zugesprochene Zitat beschreibt recht gut, in welcher Situation sich viele Finanzmarktakteure aktuell befinden. Denn obwohl durch unterschiedliche Studien mittlerweile unbestreitbar belegt ist, dass sowohl professionelle Investoren als auch Retailanleger Kryptowerte wie beispielsweise Bitcoin aber auch Ethereum verstärkt nachfragen, zögern traditionelle Anbieter teilweise weiterhin, die Nachfrage auch zu bedienen. Nicht zu übersehen ist allerdings auch, dass sich die Zeiten der strikten Ablehnung – vermutlich auch aufgrund des substanziellen Risikodiversifikationseffekts und letztendlich auch des potenziellen Wertbeitrages, den ein solchen Angebot für das jeweilige Institut mit sich bringt – vorbei sind. So besetzt beispielsweise die Börse Stuttgart dieses Themenfeld schon seit einigen Jahren erfolgreich, und erst kürzlich verlautbarten auch andere bedeutsame Marktteilnehmer wie beispielsweise die Commerzbank sowie einige Sparkassen und Volksbanken, Kryptowerte für ihre Kundinnen und Kunden verwahren zu wollen. Und auch erste Fonds investieren mittlerweile nicht nur indirekt über Zertifikate, sondern auch unmittelbar direkt auf Tokenebene in diese neue Assetklasse. Unabhängig von der aktuell hoch volatilen Entwicklung am Markt der Kryptowährungen sehen wir dieses Thema auch zukünftig als aktuell und relevant an.
Aufgrund der vollkommen neuartigen Risiken dieser Assetklasse ist es notwendig, die verbundenen Risiken umfangreich zu analysieren. Aus diesem Grund soll in diesem Artikel – aus der Praxis, für die Praxis – auf das Risikomanagement von Kryptowerten eingegangen werden, wobei wir insbesondere auf das Risikomanagement für Kapitalverwaltungsgesellschaften abstellen, die Spezialfonds mit Krypto-Exposure verwalten. Gleichfalls können die hier angewandten Methoden aber auch als Inspirationsquelle für andere Settings dienen – auch der deutsche Fondsverband BVI setzt sich beispielsweise intensiv mit kryptospezifischen Fragestellungen auseinander.
Gesetzliche Grundlagen – Risikomanagement
Im Rundschreiben 01/2017 (WA), in dem die Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Kapitalverwaltungsgesellschaften – „KAMaRisk“ dezidierter beschrieben werden, wird unter anderem ausgeführt, dass es den Kapitalverwaltungsgesellschaften im Rahmen der einzuhaltenden Mindestanforderungen überlassen sei, welche konkrete Ausgestaltung des Risikomanagements sie auf Grund der Art, Umfang, Komplexität und Risikogehalt für angemessen hält. Darüber hinaus sei man gegenüber der laufenden Fortentwicklung der Prozesse und Verfahren im Risikomanagement offen, soweit diese im Einklang mit den Zielen des Rundschreibens stehen, weshalb ein fortlaufender Dialog mit der Praxis geführt werden solle.
In den weiteren Ausführungen wird auf die laut Rundschreiben wesentlichen Risikoarten Adressausfallrisikos, Marktpreisrisiken, Liquiditätsrisiken und operationelle Risiken einschließlich Rechtsrisiken und Reputationsrisiken eingegangen. Darüber hinaus findet eine Einschätzung der kryptospezifischen Risiken statt. In diesem Zusammenhang wird auf eine sinngemäße Anwendung vor dem Hintergrund von Art, Umfang, Komplexität und Risikogehalt der Aktivitäten abgestellt, die sich aus den allgemeinen Grundlagen des Punktes 4.1 KAMaRisk ergibt.
Grundsätzlich kann festgestellt werden, dass sich der Regulator innovativen Strukturen und Prozessen keinesfalls verschließt, vollkommen zurecht aber auch gewisse Mindeststandards erfüllt sehen möchte.
Gesetzliche Grundlagen – Kryptowerte im Fondskontext
Anders als bei Spezial-AIF nach § 284 KAGB ließ das Fondsstandortgesetz die Anlagekataloge der Publikumsfonds unberührt. Mithin finden sich Kryptowerte nicht unter den Vermögensgegenständen der §§ 192 ff., § 219, § 221oder § 231 ff. KAGB. Demzufolge sieht das KAGB eine unmittelbare Investition in Kryptowerte durch OGAW und offene Publikums-AIF nach heutigem Stand nicht vor.
Neben dem Direkterwerb ist für Publikumsfonds auch der Erwerb von Derivaten im Sinne des § 197 Abs. 1 KAGB auf Kryptowerte nicht zulässig, da es sich bei Kryptowerten nicht um ein zulässiges Underlying (insbesondere nicht um eine Währung im aufsichtsrechtlichen Sinne) handelt. Lediglich sonstige Investmentvermögen unterliegen gem. § 221 Abs. 1 Nr. 1 KAGB nicht den Erwerbsbeschränkungen nach § 197 Abs. 1 KAGB und können daher über Derivate in Kryptowerte investieren, solange eine physische Lieferung ausgeschlossen werden kann. In diesem Zusammenhang ist ein Exposure von 30% des Wertes des Fonds investierbar.
Eine mittelbare Investition ist jedoch mittels sogenannter Exchange Traded Products (ETP) aufsichtsrechtlich darstellbar. Hierzu werden Kryptowerte in handelbare Wertpapierstrukturen eingebettet. Diese müssen die Voraussetzungen an erwerbbare Wertpapiere erfüllen. So ist nach der Verwaltungsauffassung der BaFin der Erwerb eines 1:1-Zertifikats im Sinne von § 193 Abs. 1 Satz 1 Nr. 8 KAGB i.V.m. Art. 2 Abs. 2 lit. c) der Richtlinie 2007/16/EG (Eligible-Assets-RL) auf einen Kryptowert grundsätzlich zulässig, sofern auch hier die physische Lieferung ausgeschlossen ist.
Die BaFin weist in diesem Zusammenhang allerdings darauf hin, dass die hohe Volatilität von Kryptowerten besondere Anforderungen an das Risiko- und Liquiditätsmanagement der KVG stellt. Hierdurch kann sich insbesondere bei einem OGAW, u.a. zur Vermeidung extremer Wertschwankungen, eine Verpflichtung zu einer deutlichen Begrenzung des Exposures in einzelne Kryptowerte ergeben. Darüber hinaus sind die Emittentengrenzen gemäß § 206 Abs. 1 KAGB und der Grundsatz der Risikomischung zu beachten.
Etwaige Herausforderungen betreffend der Verwahrung von Kryptowerten bzw. deren kryptographischer Schlüssel sowie möglicher Risiken beim sogenannten „Staking“ der Kryptowerte mit entsprechenden Slashing-Risiken werden bei einer bloß mittelbaren Investition auf die Ebene des Emittenten des ETP verlagert.
Bewertung des Status Quo und Ausblick
Angesichts des zunehmenden Interesses von Privatkunden nehmen Angebote zum Erwerb und Handel von Kryptowerten, insbesondere Bitcoin, zu. Gleichzeitig warnen die Aufsichtsbehörden die Verbraucher regelmäßig vor Totalverlustrisiken bei Kryptoanlagen. Wenn Publikumsfonds direkt in Kryptowerte investieren könnten, d.h. nicht auf mittelbare Partizipationen mit zusätzlichem Gegenparteirisiko und extra Kosten des Zertifikatemantels zurückgreifen müssten, würden sie für Privatanleger attraktiver, da die Kryptowerte als Beimischung im Fondsportfolio gehalten werden könnten. Professionell verwaltete und risikogestreute Investmentfonds sind unter dem Verbraucherschutzgesichtspunkt zudem der Direktanlage in den spekulativen Kryptomarkt überlegen. Publikumsfonds stellen somit ein geeignetes Vehikel für Investitionen in Kryptowerte dar, sofern die Anleger über die Risiken sachgerecht informiert werden. In diesem Zusammenhang ist eine Ausweitung des Kataloges für erwerbbare Gegenstände wünschenswert.
Zu begrüßen ist, dass durch die geplante Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCA), über deren Entwurf derzeit im Trilog zwischen Europäischem Parlament, Rat und Kommission verhandelt wird, ein Regulierungsrahmen für die Beteiligten des europäischen Kryptomarktes geschaffen wird. Fondsgesellschaften, die treuhänderisch das Anlegervermögen verwalten, haben ein Interesse daran, dass die Handelsplätze, Intermediäre, Gegenparteien und sonstige Krypto-Dienstleister einem angemessenen Aufsichtsniveau unterliegen.
Erwerb von Kryptowerten durch offene Spezialfonds
Ein anderes Bild zeichnet sich für institutionelle Fondsanleger, d.h. semi- und professionelle Anleger gem. §1 Abs. 19 Nr. 32, 33 KAGB, die grundsätzlich ein niedriges Schutzniveau bedürfen. Diese Anlegergemeinde kann über Spezialfonds nach §282und §284 KAGB in Kryptowerte direkt investieren.
Spezial-AIF gem. § 284 KAGB
Der Katalog zulässiger Vermögensgegenstände des offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen gem. § 284 KAGB erlaubt explizit Investitionen in Kryptowerte i.S.d. § 1 Abs. 11 S. 4 KWG zu Anlagezwecken, wenn deren Verkehrswert ermittelt werden kann. Dabei gilt eine Anlagegrenze von 20% des Fondsvolumens analog zu Investitionen in Unternehmensbeteiligungen (vgl. § 284 Abs. 3 Nr. 2 KAGB).
Bei der Ermittlung des Verkehrswerts kann auf den Kurswert eines Kryptohandelsplatzes nur insoweit abgestellt werden, als es sich bei diesem Handelsplatz um eine Börse oder anderen organisierten Markt handelt. Ansonsten sind geeignete Bewertungsmodelle zugrunde zu legen (vgl. § 168 Abs. 2 und 3 KAGB). Derzeit sind die meisten Kryptohandelsplätze nicht als regulierte Märkte i.S.d. MiFID qualifiziert, so dass diesem Punkt besondere Aufmerksamkeit im Aufsatz beigemessen werden muss.
Die Berücksichtigung der Anlagegrenze hängt davon ab, ob es sich bei einem Anlagegegenstand nach der Definition sowohl um einen Kryptowert als auch eine andere Art von Finanzinstrument handelt. So sollte beispielsweise ein Kryptowertpapier i.S.d. eWpG, das als Wertpapier nach § 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. a) KAGB qualifiziert, nicht auf die Anlagegrenze für Kryptowerte angerechnet werden.
Im Investmentsteuergesetz wurde die Erweiterung des Anlagekatalogs für steuerliche Spezial-Investmentfonds und die Anlagegrenze in Kryptowerte entsprechend nachvollzogen (vgl. § 26 Nr. 4 Buchst. n), Nr. 5 S. 3 InvStG).
Unter Wahrung der geforderten Risikomischung für offene Spezial-AIF, kann der offene Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen über die 20%-Grenze hinaus auch indirekte Investments in Kryptowerte tätigen, z. B. in Form von Zertifikaten, Derivaten oder Zielfonds, die ihrerseits in Kryptowerte investieren.
Spezial-AIF gem. § 282 KAGB
Für den allgemeinen offenen inländischen Spezial-AIF gem. § 282 KAGB existiert kein abschließender Anlagekatalog Somit sind Kryptowerte grundsätzlich erwerbbar. Anders als der Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nach § 284 KAGB müssen Kryptowerte von allgemeinen offenen Spezial-AIF nicht ausdrücklich zu Anlagezwecken erworben werden, wodurch prinzipiell ein erweiterter Spielraum für das Portfoliomanagement entsteht. Zu berücksichtigen ist analog der Grundsatz der Risikomischung, der eine hinreichende Diversifizierung in unterschiedliche Risiken bedingt als auch die vorgenannten Anforderungen an die Bewertung von Vermögensgegenständen.
Herausforderungen für die Kapitalverwaltungsgesellschaften beim Risikomanagement
Gemäß § 29 KAGB muss die Kapitalverwaltungsgesellschaft über angemessene Risikomanagementsysteme verfügen, „die insbesondere gewährleisten, dass die für die jeweiligen Anlagestrategien wesentlichen Risiken der Investmentvermögen jederzeit erfasst, gemessen, gesteuert und überwacht werden können. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat die Risikomanagementsysteme regelmäßig, mindestens jedoch einmal jährlich, zu überprüfen und erforderlichenfalls anzupassen.“
In Bezug auf Kryptoassets ergibt sich für Kapitalverwaltungsgesellschaften nun allerdings die Herausforderung, dass im Bereich der Risikobewertung von Kryptoassets bislang keine Standards vorhanden sind, die man zu Rate ziehen könnte. Auch bieten die etablierten Daten- und Softwareanbieter teilweise noch nicht einmal die notwendigen Datengrundlage für die Kryptoassets an.
Messung Adressausfallrisiken
Die Adressausfallrisiken für Kryptowerte können analog wie Wertpapiere gemessen werden. Jeder Kryptowert stellt hierbei einen eigenen Aussteller dar. Beschränkt werden Austeller zunächst durch den Grundsatz der Risikomischung. Darüber hinaus sollte eine Maximalinvestition in einen einzelnen Wert durch intern festgelegte Grenzen beschränkt werden.
Sollte ein Kryptowert indirekt über ein Zertifikat im Bestand sein, wird im Adressausfallrisiko zusätzlich der Emittent berücksichtigt und es erfolgt eine Durchschau und entsprechende Anrechnung auf den einzelnen Kryptowert.
Messung Marktpreisrisiken
Auch ohne einen Einsatz von Derivaten kann das Marktpreisrisiko analog der Marktrisikomessung des qualifizierten Ansatzes überwacht werden. Hierzu wird wie bei anderen Werten mit einem linearen Zahlungsprofil, wie z.B. Aktien oder Rohstoffen, die historische Entwicklung verwendet, um Performanceverteilungen zu erstellen und mithilfe von Korrelationen zu anderen Titeln im Portfolio im Rahmen einer Full-Monte-Carlo Simulationen einen Value-at-Risk zu bestimmen.
Eine besondere Herausforderung stellt hierbei dar, dass die Anbieter, die Daten für eine Marktrisikomessung zur Verfügung stellen, oftmals noch keine vollständigen Zeitreihen zur Verfügung stellen. Eine mögliche Lösung kann sein, dass die Daten durch die eigenen Bewertungskursdaten aufgefüllt werden. Falls es dazu kommen sollte, dass eine Zeitreihe zu wenige Datenpunkte aufweist, um eine Verteilung zu generieren, kann diese ggf. durch eine hoch korrelierte und risiko-überschätzende Zeitreihe aufgefüllt werden.
Messung Liquiditätsrisiken
Zur Beurteilung von Liquiditätsrisiken ist im Allgemeine die Datengrundlage eine Hauptproblemstellung. Häufig sind nur sehr wenige Marktdaten konsolidiert und in verwendbarer Form erhältlich. Aus diesem Grund wurde zusammen mit der Universität in Klagenfurt und DLC Distributed Ledger Consulting GmbH Abfragen von Tradingdaten der verschiedenen Plattformen erstellt. Dabei wird ermittelt, bis zu welchen Beträgen eines bestimmten Kryptowertes Verkäufe getätigt werden können, ohne bestimmte Transaktionskosten zu überschreiten. Diese Daten können in die Risikomesssysteme importiert werden und für die bestehende Liquiditätsrisikomessung verwendet werden.
Operationelle Risiken
Die operationellen Risiken werden analog des bisherigen Prozesses aufgenommen. Allerdings wird hierbei selbstverständlich beachtet, dass die potentielle Schadenshöhe eines Falls weitaus höher ausfallen kann.
Kryptospezifische Risiken
Für die Beurteilung von kryptospezifischen Risiken entwickelten die HANSAINVEST Hanseatische Investment-GmbH, die Universität in Klagenfurt, die DLC Distributed Ledger Consulting GmbH und Osborne Clarke ein Framework, welches sowohl die initiale Tokenaufnahme in das Eligible Asset Universum berücksichtigt als auch ein kontinuierliches Monitoring der aufgenommenen Token sicherstellt. Hierzu werden täglich mehr als 100 Datenpunkte pro Token abgefragt und analysiert und entsprechende Auswertungen zur Verfügung gestellt.
Durch die Schaffung unterschiedlicher Komitees und entsprechenden Eskalationsstufen ist sowohl die Einbindung der Arbeitsebene als auch oberen Führungsebene sichergestellt Durch die Einführung von 4-Augen-Prinzipien sowie der Einbindung externer Spezialisten ist zudem sichergestellt, dass etwaiges nicht in der KVG vorhandenes Spezialwissen zunächst von außen „hinzugekauft“ und dann sukzessive auch intern durch Schulungen aufgebaut wird.
Besonders hervorzugeben ist, dass die ersten KVGen, die mit dem Token RiskMetrics Modell arbeiten, dieses richtigerweise auch auf die ETPs anwenden, die Kryptowerte als Underlying aufweisen. Hintergrund dieser Entscheidung ist, dass die meisten Risiken der Underlyings – also in diesem Falle der Kryptowerte wie Bitcoin, Ethereum, aber auch vielen anderen – 1:1 auf das „darüberliegende“ Produkt durchschlagen und somit auch bei der Risikobetrachtung des Produktes mit aufgenommen werden müssen.
Abschließend ist zu konstatieren, dass Kryptowerte als Anlageklasse bleiben werden – und zudem immer beliebter werden. Gleichzeitig sind die Risiken bei mittelbaren Investitionen grundsätzlich vergleichbar mit direkten Investitionen – erhöht noch um das Emittentenrisiko. Es erscheint daher angebracht, sich als KVG dem Thema des Risk Managements von Kryptowerten auch dann schon zu widmen, wenn man aktuell noch nicht direkt investiert ist oder lediglich mittelbar ein Exposure in dieser Assetklasse aufgebaut hat.